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东方金诚:2019年产业债评级调整专题研究

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2020网络春晚

6、治理與管理問題。如康美葯業股份有限公司因涉嫌信息披露違法違規被中國證券監督管理委員會立案調查,治理機制不完善,內部控制存在重大缺陷,財務管理制度無法有效實施,財務報告真實性存疑等諸多負面事項對公司償債能力和信用水平產生不利影響。浙江亞太葯業股份有限公司違規擔保事項和內部人員對擔保事項的不同認定說明公司內部治理及管理方面存在較大問題。

一、產業債[1]主體評級調整概況

按照申萬一級行業來區分,2019年房地產行業仍是上調級別數量最多的行業,評級上調企業15家,佔比達15.00%,交通運輸行業2019年評級上調企業明顯增加,上調數量同比增加10家至15家,佔比同為15.00%,其後是綜合、鋼鐵、建築材料和商業貿易等行業,評級上調企業數量分別為8家、8家、7家和7家,合計佔比達30.00%。

行業的景氣度提升可推動企業經營業績顯著改善,信用質量不斷提升,代表性企業如下:

2、業務布局和競爭力減弱。較好的業務經營能力和可持續發展水平是企業長期發展的重要前提。若企業主營業務競爭能力下降,不僅不利於經營積累,甚至可能影響企業正常經營。如華燦光電股份有限公司部分芯片出現產品質量問題,對其訂單及銷售影響較大,計提的相關賠償對2018年利潤形成侵蝕;廣廈控股集團有限公司房地產業務持續性弱。此外,股東對戰略部署的調整也會對企業的競爭力產生影響。如廣西新發展交通集團有限公司根據北投集團整體戰略部署,原有工程施工等業務划轉至北投集團,後續將專註于從事高速公路的投資建設及運營業務,需持續關注公司未來主營業務變更后管控及業務運營狀況。

[1] 本文分析對象不包括城投企業、控股平台、銀行及非銀行金融機構。

3、財務實力下降。財務實力下降是評級下調企業的主要原因之一,一方面來源於經營環境,如行業景氣度下行、業務布局和競爭力下降對企業的影響最終會體現為財務實力的走弱,一方面是由於企業本身資產質量不高,經營環境惡化時會產生資產減值進而影響利潤。財務實力的走弱往往體現在主營獲利指標下降、資產負債率提升、大額資產減值等各個方面。如深圳市怡亞通供應鏈股份有限公司受期間費用侵蝕嚴重影響,營業利潤大幅下降且主要依賴投資收益的貢獻,整體盈利能力大幅下降;北京安控科技股份有限公司商譽計提大額減值導致虧損擴大;浙江盾安人工環境股份有限公司擬計提資產和商譽減值準備14.65億元,並預計產生資產處置損失共29208.79萬元;浙江亞太葯業股份有限公司由於財務費用增加、折舊及人工增加、子公司業績下滑導致全年將計提大額商譽減值等原因預計全年將產生大額虧損。

預計2020年,在宏觀經濟下行壓力仍較大的背景下,雖然寬信用政策有助於改善企業融資環境,但是伴隨着債券「暴雷」事件頻發,企業信用水平仍將進一步分化,具有業務布局和產品優勢、財務實力較強、治理完善、流動性管理較強的頭部企業競爭優勢將更加明顯。而主營業務競爭能力不強,財務實力較弱、存在治理與管理問題的企業信用風險仍將抬升。經歷供給側改革對產能過剩行業的紅利釋放和產業結構調整下宏觀經濟增速的放緩,預計2020年,評級上調企業數量將繼續下降,前期積攢的信用風險或將繼續釋放,且不排除高等級企業因其公司治理、或有風險等因素導致信用質量下滑的風險。

(2)其他企業:利亞德光電股份有限公司智能顯示產品齊全,行業地位突出;在品牌知名度、自主知識產權擁有量、認證獲取等多個方面具有行業領先優勢;近年來通過內生增長與外延併購相結合的方式,進一步拓展了業務範圍,擴大了海外市場銷售渠道。華峰集團有限公司各類化工產品產銷量在國內均處於領先水平,仍保持着較高的行業地位與較明顯的競爭優勢。洛陽欒川鉬業集團股份有限公司資源儲備豐富,行業地位顯著,擁有較強的成本優勢,盈利能力增強以及融資渠道通暢等有利因素對公司未來業務發展及信用水平具有支撐作用。

[4] 包含級別和展望調整,下同。

[3] 2019年3月和11月,中誠信國際分別將攀鋼集團有限公司主體信用等級上調至AA+和AAA,2019年前中誠信國際對攀鋼集團最近一次評級時間為2016年7月,距2019年首次評級時間間隔較久。

1、行業景氣度下行。行業景氣度的下行會對受評企業的產品供需和價格走勢產生不利影響進而影響到企業經營利潤。在景氣下行的行業中,產品競爭力較弱和話語權較弱的企業受影響程度較大。如汽車行業受下游需求放緩影響,行業景氣度下行,力帆實業(集團)股份有限公司和鐵牛集團有限公司等企業整車產銷量均明顯下降。

總體來看,2019年產業債評級調整延續2018年趨勢,評級上調企業數量繼續減少,評級下調企業數量繼續小幅增加。

財務實力增強。財務實力是企業經營效率最直接的體現,也是受評企業級別調整的重要因素。從2019年評級調整因素來看,受評企業財務實力的增強在內生方面主要表現為經營積累,如淄博礦業集團有限責任公司煤炭主業生產效率高,在多年生產經營期間,其始終表現出極強的盈利和獲現能力,得益於極強的盈利能力以及大規模利潤留存,公司資本實力不斷夯實。宿遷產業發展集團有限公司中高端白酒銷售佔比得到上升,收入和盈利規模進一步增長,盈利能力和償債能力很強,整體債務負擔較輕,經營獲現能力強,經營活動現金流狀況較佳,整體經營狀況保持良好。

[5] 有4家企業由於不同機構降級前後級別不一致,因此並未去掉。

(2)建築材料行業:新疆青松建材化工(集團)股份有限公司在南疆水泥市場仍保持較強的區域市場規模優勢,當年水泥產品價格漲幅顯著,經營性業務盈利大幅改善。

5、或有風險。或有風險的發生和影響有時難以預計,但是在債券暴雷頻發的環境下,受關注程度明顯提升。如萬達集團股份有限公司對正在破產重整的山東勝通集團股份有限公司及其下屬公司合計擔保9.03億元,目前該事項仍在處理中,尚存一定代償風險;海航基礎產業集團有限公司與關聯方相關的資產及互保金額較大,關聯方目前雖在化解流動性風險,但存在不確定性。

股東支持。實力強大的股東往往可以在資源、項目的獲取方面和流動性方面為受評企業提供一定支持。典型企業如中國聯合水泥集團有限公司全資股東中國建材股份有限公司實力雄厚,對其支持力度大;濟南軌道交通集團有限公司股東濟南市政府在軌道交通建設項目資本金的籌集和收益平衡區土地出讓收入的撥付等方面對其提供了有力的政策支持;北方聯合電力有限責任公司控股股東增強了對其支持力度,協助置換了部分高息貸款,使其債務壓力明顯緩解。

(1)鋼鐵行業:近年來,受益於鋼鐵行業產能過剩局面的緩解以及區域龍頭地位優勢進一步凸顯,柳州鋼鐵股份有限公司盈利能力和經營性凈現金流均顯著改善。

(3)機械設備行業:2016年下半年以來,受基建投資增長、環保升級和設備更新換代等影響,工程機械行業景氣度顯著回升,三一重工股份有限公司權益、收入及利潤規模大幅提升,經營性現金流強勁增長。

2019年雖然整體融資環境有所改善,但債券市場「暴雷」事件造成的餘波未盡,前期信用風險不利因素仍在持續釋放,產業債主體評級下調個性化原因突出

同期,評級下調企業中初始級別為AA的企業佔比最高,為30.95%,同比下降34.61個百分點;AA+次之,為20.24%,同比提升11.35個百分點;AAA企業佔比為5.95%,同比提升1.51個百分點;AA-及以下企業佔比為42.86%,同比大幅提升21.75個百分點。與此同時,展望下調的企業中初始級別為AA的企業佔比為78.57%,AA+的企業佔比為14.29%,AA-的企業佔比為7.14%。本年調級企業中有11家企業被2家評級機構下調級別,其中有7家企業年初和年末不同機構級別保持一致。從級別跨度來看,年內跨級別調降的企業有58家,同比增加3家,佔比達58.59%。此外,下調企業中有33家企業均在2019年以前就已經被下調評級,其中有2家在2018年首次違約,有19家於2019年首次違約。綜合來看,2019年評級被下調的企業有所分化,AA-及以下企業佔比明顯提升,且信用質量下滑向AA+和AAA企業蔓延,顯示產業債信用質量惡化的趨勢仍未緩解。2019年產業債新增違約主體33家,同比增長17.85%,其中2019年之前已出現評級下調的企業佔比51.52%。

本年產業債評級下調企業所屬行業分佈中,機械設備和建築裝飾行業評級下調數量最多,均為8家,佔比均為8.42%,化工和綜合併列第三,均有7家,佔比均為7.37%,其餘傳媒、房地產、汽車等行業分佈較為平均,本年新增國防軍工、家用電器和電氣設備行業違約企業。

4、流動性風險。若企業自身經營積累不夠,財務實力的下降可能疊加其對企業融資能力的負反饋,進而演變為流動性風險。流動性風險一是來源於企業無序擴張導致借款無法接續;二是來自於企業債務結構規劃不夠合理,在信用環境收縮的環境下無法及時應對;三是由於擔保、訴訟等問題,造成短期大額資金的流出導致企業自身流動性緊張,這也是導致企業評級下調的直接原因。流動性風險的表現一般體現在股權凍結、司法訴訟、償債資金安排不到位以及公開及非公開渠道的違約事項。如:隆鑫控股有限公司公告稱其持有的隆鑫通用3.83億股股票以及持有上海豐華(集團)股份有限公司53.12萬股股票被司法凍結;內蒙古礦業(集團)有限責任公司截至2019年6月底有三筆欠息貸款,餘額0.34億元,關注類貸款13筆,餘額12.76億元,不良貸款1筆,餘額為2.39億元;河北海偉交通設施集團有限公司短期償債壓力較大,多次納入被執行人名單和失信被執行人名單。

2018~2019年末鋼鐵、交通運輸、建築材料等行業中AAA企業佔比增幅較2017年末超過10%,主要是供給側改革等政策推動行業景氣度回暖、集中度提升,龍頭企業信用資質提升明顯所致;而電氣設備、化工、傳媒、紡織服裝等行業內企業主體評級分佈明顯下沉,體現出行業內企業信用質量下滑趨勢。全市場AA+及AAA企業佔比分別由2017年末的21.46%和14.68%上升至2019年末的24.28%和24.58%,AA+和AAA企業佔比明顯提升,同時A+及以下佔比也由1.70%上升至5.96%,總體上看,各行業信用水平有所分化。

從級別遷移情況來看,2019年,評級上調企業中級別由AA+上調至AAA的企業佔比達45.65%,由AA上調至AA+的企業佔比為41.30%;相較之下,展望上調的企業中主體級別為AA的企業佔比為62.5%,主體級別為AA+的企業佔比為25%。此外,主體級別被兩家評級機構上調的企業有13家,被3家評級機構上調的企業有1家(唐山冀東水泥股份有限公司),上調前後各家評級機構給予的主體級別均保持一致;被同一家評級機構年內兩次上調級別的企業有1家,為攀鋼集團有限公司[3]。整體看來,主體評級上調企業初始級別仍以AA+為主,且評級機構對級別略低的企業評級上調更謹慎一些,以上調展望為主。而從級別調整跨度來看,2019年涉及跨級別調整的企業有5家,均為上次評級距當年評級時間較久的受評主體。

同時作為股東旗下重要甚至唯一的業務運營平台,受評企業的戰略地位和重要性也為對其信用資質起到明顯支持作用。典型企業如作為集團資源整合平台的大悅城控股集團股份有限公司、招商局港口集團股份有限公司、廣州合景控股集團有限公司,戰略地位的提升和業務規模的擴張有助於其信用資質的提升。

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2019年產業債評級上調企業以國有企業為主,評級下調企業以民營企業為主

2019年雖然整體融資環境有所改善,但債券市場「暴雷」事件造成的餘波未盡。評級機構對受評主體的分析最終結果是判斷企業的償債能力,而償債能力是對行業環境、企業業務經營能力、財務實力和流動性管理等的綜合體現。評級機構會依據不利因素的影響程度和企業的抗風險能力判斷是否下調評級和評級下調的程度。而信用面惡化和評級下調又會形成惡性循環繼而加劇企業的運營壓力。本年評級下調企業中有31家企業已在2018年被下調級別,這類企業在2019年評級繼續下調的共性較為突出,主要是經營水平和償債能力的進一步惡化,即前期信用風險不利因素在本年的繼續釋放,本文不再做詳細分析。具體來看,評級機構在對企業進行級下調時較為謹慎,本年評級下調的主要原因可歸類為行業景氣度下行、業務布局和競爭力減弱、財務實力下降、流動性風險、或有風險和治理與管理問題。

2019年評級上調企業集中於房地產、交通運輸、綜合和鋼鐵等行業,機械設備、建築裝飾、化工和綜合業內企業評級下調數量較多

預計2020年,產業債評級上調企業數量將繼續下降,前期積攢的信用風險將繼續釋放,且不排除高等級企業因其公司治理、或有風險等因素導致信用質量下滑的風險。具有業務布局和產品優勢、財務實力較強、治理完善、流動性管理較強的頭部企業競爭優勢將更加明顯,而主營業務競爭能力不強、財務實力較弱、存在治理與管理問題的企業信用風險仍將抬升。

2019年產業債主體評級上調企業數量同比繼續減少,下調企業數量繼續小幅增加

[2] 部分企業同時存在級別調整和展望調整的情況,此類企業在本文中僅在級別下調的企業中統計。

1、行業景氣度上行。本年產業債評級上調企業中,評級理由涉及行業景氣度上行的主要以鋼鐵、建築材料(水泥)、機械設備行業(工程機械)為主。2018年鋼鐵、水泥行業在供給側去產能、產能置換、環保限產和需求上升等因素共同促進下,市場供需關係有所改善,行業景氣度提升,鋼鐵、水泥價格維持高位,行業利潤率明顯提升。工程機械行業在環保升級、設備更新需求和下游需求等因素推動下,2018年全行業實現營業收入5964億,同比增長10.4%。

併購重組。歷經供給側改革政策后,產業債主要行業進入存量競爭時期,行業內企業併購活動增加,推動行業集中度提升。「併購重組」亦成為2019年產業債主體評級上調的主要原因之一。2019年,產業債評級上調企業中有18家企業在評級調整理由中提及併購重組事項,併購重組主體涉及企業自身,股東和下屬企業。從效果來看,資產重組有助於在戰略地位、業務經營、規模和財務表現等方面提升受評企業的整體競爭力。從企業屬性來看,涉及「併購重組」的主體以央企和地方國企為主,合計達14家,佔比合計達78%,民營企業有3家,佔比為16.67%,其他企業1家。

二、產業債主體評級調整原因產業債主體評級的調整主要是多種因素綜合作用下使得企業盈利或債務負擔等改善或惡化所致。依據各機構出具的評級報告,本文將2019年產業債主體評級上調的主要原因歸類為行業景氣度上行、產品結構與布局優勢、股東支持、併購重組和財務實力增強等;下調的主要原因歸類為行業景氣度下行、業務布局和競爭力減弱、財務實力下降、或有風險和治理與管理問題等。

東方金誠:2019年產業債評級調整專題研究

2、產品結構與布局優勢。不同於供給側改革對行業屬性的影響,產品結構與布局並不局限於行業屬性,而與企業表現關係密切,且在行業景氣度走平或略有下滑的時候更能體現企業的抗風險能力。典型如房地產企業,2018年以來房地產投資熱情不減,集中結轉對房企業績形成良好支撐,但面臨「限價、限購、限售」等調控政策限制和頻現的土地流拍現象,房企的行業地位,土地、項目儲備,區域布局,經營效率等指標是評級機構關注的重點,具有業務結構與布局優勢的房地產企業評級上調的概率更高。代表企業如下:

2019年,供給側改革政策的持續支撐鋼鐵、水泥等過剩產能行業信用質量的繼續提升,產品結構與布局優勢、財務實力增強等個性化因素是產業債主體評級上調的重要考察因素,其中「併購重組」成為企業主體評級上調的主要原因之一

(1)房地產企業:廣州市時代控股集團有限公司是國內排名前50的房企,在粵港澳大灣區內具有較高的品牌知名度;聚焦剛需住宅開發,周轉快,整體去化情況較好;項目開發規模較大,可滿足公司持續經營的需求;廣州市和佛山市城市更新項目有助於其未來土地儲備獲取。重慶市迪馬實業股份有限公司布局重點一二線城市群,房地產項目儲備質量較好;預收售房款大幅增長,為未來結轉房地產業務收入提供了有力支撐。

其他企業如利亞德光電股份有限公司、華峰集團有限公司和洛陽欒川鉬業集團股份有限公司等,通過對自身產品的深耕和優勢的不斷強化,行業地位突出,產品競爭優勢明顯。

整體來看,2019年評級上調企業初始級別以AA+為主,但下調企業有所分化,AA-及以下客戶評級下調佔比明顯提升,且信用質量下滑向AA+和AAA企業蔓延。

2019年評級上調企業初始級別以AA+為主,下調企業有所分化,信用質量下滑向AA+和AAA企業蔓延

[6] 曾用名:中糧地產(集團)股份有限公司。

來源:東方金誠 東方金誠工商企業二部  李曉娜  羅修

外生方面則通過債轉股、上市、發行股票等方式增強資本實力,如湖南華菱鋼鐵集團有限責任公司受益於經營積累、資本公積增加以及子公司市場化債轉股,所有者權益顯著增長;淮北礦業股份有限公司實現整體資產注入上市公司,融資渠道進一步拓寬;珠海港股份有限公司通過非公開發行股票,進一步增強資本實力。

從企業性質來看,2019年產業債評級上調企業以國企為主,中央國有企業和地方國有企業合計69家,佔比達69.00%,而民企佔比僅有四分之一。與之相對的是產業債評級下調企業中民企佔比超過60%,其中,中央國有企業和地方國有企業評級被下調的合計24家,佔比為25.00%,而民營企業評級下調數量為62家,佔比達64.58%。

2019年,供給側改革政策的持續支撐鋼鐵、水泥等過剩產能行業信用質量的繼續提升,產品結構與布局優勢、財務實力增強等個性化因素是產業債主體評級上調的重要考察因素,其中「併購重組」成為企業主體評級上調的主要原因之一。本文將2019年產業債主體評級上調原因大致歸結為行業景氣度上行、業務結構與布局優勢、股東支持、併購重組和財務實力增強等

三、總結2019年產業債主體評級上調企業數量同比減少,下調企業數量小幅增加;評級上調企業初始級別以AA+為主,下調企業有所分化,信用質量下滑向AA+和AAA企業蔓延。從企業性質看,同期,產業債評級上調企業以國有企業為主,評級下調企業以民營企業為主;從所屬行業看,2019年評級上調企業集中於房地產、交通運輸、綜合和鋼鐵等行業,機械設備、建築裝飾、化工和綜合業內企業評級下調數量較多。調級原因方面,評級上調原因主要行業景氣度上行、業務結構與布局優勢、股東支持、併購重組和財務實力增強等;下調主要是由於行業景氣度下行、業務布局和競爭力減弱、財務實力下降、流動性風險、或有風險和治理與管理問題等。

【摘要】2019年產業債主體評級上調企業數量同比繼續減少,下調企業數量繼續小幅增加,信用質量下滑向高信用等級企業蔓延;供給側改革政策的持續支撐鋼鐵、水泥等過剩產能行業信用質量的繼續提升,產品結構與布局優勢、財務實力增強等個性化因素是產業債主體評級上調的重要考察因素,其中「併購重組」成為企業主體評級上調的主要原因之一;雖然整體融資環境有所改善,但債券市場「暴雷」事件造成的餘波未盡,前期信用風險不利因素仍在持續釋放,產業債主體評級下調個性化原因突出。

今日关键词:熊猫宝宝贺新春